新乳业(002946)：Q3收入稳健增长 剔除非经常性因素后利润增速30%

　　类别：公司 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：赵国防/金含 日期：2021-10-27

　　事件

　　新乳业公布2021 年三季报：前三季度实现营收66.50 亿元，同比 42.79%，归母净利2.56 亿元，同比 38.22%，扣非归母净利2.21 亿元，同比 53.99%。其中Q3 实现营收23.34 亿元，同比 11.08%，归母净利1.10 亿元，同比 1.24%，扣非归母净利1.02 亿元，同比 10.37%。

　　投资要点

　　收入端，内生存量部分持续稳健增长。由于夏进、福建澳牛于去年7 月并表，故Q3 收入端双位数增速主要系内生贡献，其中鲜奶、新品等业务增速更出色。同时，由于去年受疫情影响，存量部分在20Q1 下滑较多、Q2基本持平、Q3 高个位数增长，故今年的低基数效应逐季消除，21Q3 存量部分较19Q3 预计20%左右增长，延续前两个季度的良好趋势。

　　利润端，剔除非经常性因素影响，Q3 归母净利增速30% 。一方面，由于去年同期投资净收益、政府补助等非经常性损益相对较高，剔除后扣非归母净利润1.02 亿元，同增10.37%。另一方面，Q3 激励成本摊销1323万元、可转债利息及摊销金额810 万元，还原后实际经营层面归母净利约1.2 亿元，同比增速预计30% 。

　　毛销差基本稳定，顺利应对原奶价格上涨。受会计准则变动影响，Q3 毛利率24.54%/同比-6.69pct，销售费用率13.35%/同比-6.55pct，整体毛销差基本稳定。Q3 生鲜乳均价4.34 元/KG，同比/环比上涨16.5%/1.9%，公司凭借多措施顺利应对奶价上涨：1）去年年底提前锁定大部分奶源，保持成本端相对稳定；2）自建牧场布局，奶源自给率较高；3）产品结构调整，提升高毛利的鲜奶占比；4）推动新品成长、订奶上户核心渠道增长。此外，Q3 费用率整体稳中有降，管理/研发/财务费用率为4.46%/0.37%/1.26%，同比-0.77pct/-0.05pct/ 0.17pct，规模效应进一步体现。

　　拟在上海设立全资子公司绿源唯品乳业，致力于提高高端产品占比。以上海为中心的长三角地区为乳制品消费重地和消费高地，有利于培育和发展高端产品。公司以采用循环型生态农业模式生产的高品质“唯品”等高端产品为突破，依托华东地区巨大的消费市场和良好的营商环境，拓展华东地区业务，提升整体竞争力。

　　上游布局纳入澳亚，奶源储备进一步强化。今年9 月公司公告，拟通过在香港设立的全资子公司GGG 以5840 万美元，向佳发购买澳亚投资的1680.56万股普通股份，占协议签订之日澳亚投资已发行股份的5%。以2020 年EPS计算，收购PE 约为12 倍，对价合理。澳亚在中国奶牛储备充足，共经营10家规模化奶牛牧场、2 家肉牛牧场，拥有奶牛约10.3 万头，2020 年总产奶量约58 万吨。公司与澳亚达成战略合作，签署了一份自2022 年开始的5 年期为基础、并可滚动续期的奶源供应协议。澳亚的牧场分布与公司在山东、河北等区域的乳制品加工厂分布具有较高的契合度，利于公司获得稳定的优质奶源，成本把控能力进一步增强，持续完善供应链，推进“鲜立方”战略实施的进一步提速。未来乳品产业链上下游联动持续增强，拥有上游优质奶源的乳企竞争优势将逐渐凸显。

　　盈利预测与投资建议

　　公司立足于低温产品，拥有出色供应链管理及产品开发能力，同时借助外延并购持续推进联合品牌战略，由点及面进行版图扩张，成长属性强。2020 年12 月公司发布限制性股票激励计划，业绩考核目标为：以20 年为基准，21/22/23 年合并收入、净利润增长率均不低于25%/56%/95%，体现管理层对未来业绩发展的信心。

　　维持盈利预测不变，预计2021-2023 年公司实现营收89.0/107.4/126.3 亿元，同增31.9%/20.7%/17.6%，归母净利3.75/4.70/5.73 亿元，同增38.2%/25.5%/21.9%，EPS为0.44/0.55/0.67 元；对应2021 年10 月26 日收盘价，PE 为36.7/29.2/24.0X，维持“审慎增持”评级。

　　风险提示

　　行业竞争加剧、原料价格攀升、食品安全问题

　　深度*公司*新乳业(002946)：收入稳健增长 加速华东区域布局

　　类别：公司 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：毕翘楚/汤玮亮 日期：2021-10-27

　　公司发布3 季报：1-3Q 实现营收66.5 亿，同比 42.8%；归母净利润2.6亿，同比 38.2%；扣非净利润2.2 亿， 54.0%；EPS 0.30 元。其中3Q 实现营收23.3 亿，同比 11.1%；归母净利润1.1 亿，同比 1.2%；扣非净利润1.0 亿，同比 10.4%；EPS 0.13 元。业绩符合预期。

　　支撑评级的要点

　　收入同比平稳增长，持续聚焦鲜战略。（1）公司前三季度实现收入66.5亿，同增42.8%， 单3Q 实现收入23.3 亿，同增11.1%，上半年业绩增长一部分来自存量业务，另一部分来自并表，寰美乳业、新澳乳业和新澳牧业均于2020 年7 月纳入合并报表范围，3Q21 并表带来的增量消除，公司整体维持平稳增长。（2）疫情后受益营养健康意识的提升，1H21 低温鲜奶 22%（尼尔森数据），3Q 低温鲜奶高景气度发展趋势不变，根据行业增长和公司规划，我们判断3Q 公司低温鲜奶增长超过20%，远高于公司整体11%的增速。

　　在原奶成本上涨压力下，公司可比口径毛利率稳中有升；还原股权激励费用摊销影响，扣非盈利能力提升。（1）公司1-3Q 毛利率为25.4%，同比-7.2pct，其中3Q21 毛利率24.5%，同比-6.7pct，主要为运输费用调整至成本导致。如果还原运输费用影响，在成本上涨压力下（3Q 全国原奶平均价格同比 16.5%，公司加码上游奶源我们判断原奶涨幅5%-8%），公司1-3Q 毛利率小幅下降，主要为毛利率低的常温奶占比提升和其他业务影响导致。（2）1-3Q 四项费用率为21.2%，-7.3pct：销售费用率14.0%，同比-7.2pct；管理费用率为5.4%，同比-0.2pct，股权激励摊销3,570 万元；研发费用率-0.1pct，财务费用率分别 0.1pct，其中可转债利息费用2,429万元。（3）公司1-3Q21 净利率为3.9%，同比-0.1pct；3Q 为4.7%，同比-0.5pct；还原股权激励费用影响的3Q 扣非净利润为1.15 亿，同比 24.7%，扣非净利率达到4.9%，提升0.5pct。

　　公司在上海设立子公司，加速华东重点区域布局。公司公告，拟以自有资金出资人民币1,000 万元对外投资设立全资子公司“绿源唯品（上海）”。

　　根据凯度，低温鲜奶渗透率逐年升高，1H21 渗透率提升7pct 至36.3%，鲜奶和高端奶的快速增长主要集中于一线城市和东部城市（江浙沪一带）。公司在重点长三角区域布局高端乳制品，拓展华东地区的业务，提升公司整体竞争力。

　　估值

　　公司坚持低温发展趋势，继续以城市群为基础扩张。我们维持盈利预测不变，预计21-23 年EPS 为0.40、0.51、0.64 元，同比增27%、28%、26%，维持增持评级。

　　评级面临的主要风险

　　行业竞争加剧；原奶价格涨幅超预期；食品安全风险；并购整合不及预期；商誉减值风险。