山鹰国际(600567)公司点评：回购彰显信心 箱板纸景气上行

　　类别：公司 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：鞠兴海 日期：2021-08-04

　　自有资金回购，信心凸显。公司以自有资金回购不低于人民币2 亿元且不超过人民币4 亿元（均含本数），以回购价格上限3.63 元/股进行测算（对应约1X PB），回购股份占总股本的比例为1.19%-2.39%，大额自有资金回购彰显公司经营信心。

　　箱板纸旺季来临，提价顺利落地。7 月30 日箱板纸价格为5070 元/吨，较4 月低点上涨310 元/吨；渠道调研反馈，渠道库存约25-30 天，库存健康；8 月1 日山鹰国际提价100 元/吨，落地情况较好且后续仍有提价预期。根据我们测算，提价落地后高端箱板纸、低端箱板纸吨盈利分别可达约500、200 元/吨。

　　看好下半年箱板纸景气。下半年为箱板纸传统旺季，2019 年、2020 年行业箱板纸/瓦楞纸下半年消费量占比分别为52.0%/53.1%、53.5%/55.3%；2019 年、2020 年山鹰箱板纸/瓦楞纸下半年销量占比分别达55.1%/62.9%。

　　从价格来看，供给约束确定、需求回暖明显，预期旺季将至，下半年箱瓦纸价格趋势性上行确定性强。

　　原料约束下高端箱板纸格局优化。由于外废清退，高端箱板市场份额向布局海外废纸浆的龙头倾斜，我们预期目前CR4 达约80%（其中山鹰约占20%），龙头议价能力提升保障底层利润。同时，在下半年外废成本预期下行背景中，增厚高端箱板纸单吨盈利。

　　原纸产能投放支撑中期成长。2021 年公司拥有约600 万吨产能，未来年均增长约100 万吨，股权激励提振信心（5 年CAGR 为15%）。我们预计公司2021-2023 年营业收入为324.68/386.87/448.41 亿元，归母净利润21.54/25.86/30.26 亿元，同比 56.0%/ 20.0%/ 17.0%，当前股价对应PE 6.9X/5.7X/4.9X。

　　山鹰国际(600567)：公司回购彰显信心、保障股东利益 箱板瓦楞行业景气度向上

　　类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：屠亦婷/周海晨/柴程森/周迅/黄莎 日期：2021-08-04

　　投资要点：

　　公司拟使用自有资金2-4 亿元用于公司股票回购，回购价格不超过3.63 元/股，回购期限2021/8/3-2021/11/2。若后续股价继续触发“公司股票收盘价格低于最近一期每股净资产”这一条件，公司将按照法律法规及公司制度的有关规定择期启动新的回购计划或在本次回购期限内调整回购规模，以维护公司价值及股东权益。

　　公司回购策略积极，彰显增长信心、保障中小股东利益。公司将在未来3 个月内使用自有资金2-4 亿元，以不超过3.63 元/股价格回购公司股票；同时设定股价低于BPS，即PB小于1 时，公司将调整加大本次回购规模或启动新的回购计划。公司回购策略积极，充分彰显公司对未来发展和增长的信心，有效维护公司价值及股东权益。

　　箱板瓦楞纸行业供求关系优化，看好下半年箱瓦纸提价和龙头企业盈利提升：

　　1）东莞煤改气推进关停小厂。根据东莞市发展和改革局及生态环境局4 月印发的《加快推进我市自备电厂煤改气工作实施方案》，将关停2021 年6 月底前未完成煤改气的小型纸厂，目前东莞区域关停小型箱板瓦楞纸厂9 家，对应产能239 万吨（总产能中占比约3%）。

　　2）海外进口纸冲击持续弱化。海外受疫情影响，海运费增加，叠加当地废纸需求量提升，美废价格持续提升，增加海外成品纸成本，进口箱板瓦楞纸价格自2020 年8 月至今持续提升，2021 年3 月后价格增幅提升，2021 年6 月进口箱板/瓦楞纸价格分别为614/515美元/吨，较2021 年1 月分别提升25%/28%。箱板瓦楞纸进口量2021 年4-6 月持续环比下降，2021 年1-6 月进口箱板和瓦楞纸总量351 万吨，同比 5.9%；6 月进口量为50万吨，环比-1.5%。2021 年7 月美废11 号均价为297 美元/吨，较6 月 4%，较1 月 36%。海外废纸价格仍呈现提升趋势，预计下半年进口箱板瓦楞纸价格进一步抬升，逐步失去进口的价格优势，并增加国内箱板瓦楞纸提价空间，以6 月进口箱板瓦楞纸价判断，国内成品纸至少有400 元/吨提价空间。

　　3）箱板瓦楞纸行业下半年需求好于上半年。箱板瓦楞纸自5 月出现价格向上趋势，截至7 月底，箱板纸/瓦楞纸价格分别较5 月提价277/163 元/吨至5070/4045 元/吨。8 月后一般为箱板瓦楞纸行业传统旺季，浙江山鹰已于7 月25 日发布8 月1 日起提价100 元/吨涨价函。行业内供求关系进一步优化，纸价有望继续提涨并超额传导成本，2021H2 箱板瓦楞纸企业盈利有望明显改善。

　　山鹰国际实现全国化产能布局，稳居行业第一梯队，进一步向上游延伸产业链塑造成本端竞争优势。公司经历2016-2020 年的产能高速扩张期，实现第一阶段全国化布局，2020年末箱瓦纸产能557 万吨，稳居行业第一梯队，规划207 万吨新增产能于2022-2023年逐步释放，将跻身行业第二，中期具备成长性。中高端纸种产能占比63%，具备较强盈利能力。应对2021 年进口废纸降为零，公司已经提前在海外布局可替代的原材料废纸浆，2021 年底将拥有142 万吨废纸浆产能，保障原材料充足供应，增强成本端竞争优势。

　　五年考核方案体现长期增长信心，估值极具性价比。2021 年公司出台考核激励方案，进一步明晰公司未来五年稳定增长预期，彰显公司管理层决心和信心，深度绑定大股东和中小股东利益。公司当前PB 估值仅0.96X，处于历史1%分位；根据我们的盈利预测，2021 年PE 仅7X，公司责任利润目标设定未来五年每年15%增长，对后期稳定增长形成较强保障，同时前期融资租赁和商誉减值导致的估值压制因素逐步消除，估值向合理水平回归空间大。

　　箱瓦纸行业格局向好，盈利中枢逐步上移，公司稳居行业第一梯队，精力向造纸主业聚焦，纵向延伸产业链，进一步打造成本端优势；管理层具备战略发展眼光和国际化视野，聘请专业化职业经理人管理，赋予公司中长期竞争优势，维持“买入”评级！

　　公司估值处历史底部，横向对比为低估值龙头纸厂，前期估值压制因素逐步消除，公司未来稳定增长预期得到明晰，估值性价比优势明显。我们维持2021-2023 年盈利预测20.11/26.02/30.32 亿元，分别同比 45.6%/ 29.4%/ 16.6%，对应PE 为7X/6X/5X，维持“买入”评级！