明新旭腾(605068)：国内高端真皮汽车革标杆企业 进军水性超纤领域

　　类别：公司 机构：天风证券股份有限公司 研究员：唐婕/李辉/陆嘉敏/于特 日期：2021-06-20

　　国内汽车高档内饰新材料标杆企业

　　公司是国内最早进入汽车内饰材料细分市场的内资企业之一，专注于汽车革研发、清洁生产和销售，主营产品包括真皮、裁片、水性超纤；产品主要应用于中高端汽车的汽车座椅、方向盘、仪表盘、门板等汽车内饰件，定位于中高端轿车及SUV 市场。公司打破外资企业垄断，进入豪华车供应商体系，已成功为速腾、奥迪Q3、奥迪Q5L、探岳、探歌等国内外多种主流车型批量供货，并已成为上述主流整车制造企业多款新车型定点供应商。

　　汽车高端真皮内饰受益于消费升级，国内具备百亿市场空间2019 年，全球汽车内外饰件市场规模约6500 亿元，其中内饰市场约4200亿元；中国内外饰市场规模约2400 亿元。在我国皮革行业整体趋稳的情况下，汽车革子行业（指真皮）产量保持较快增长，占我国轻革比例从2010年的3.7%提升至2019 年的6.7%。公司供应的牛皮革主要用于中高端及豪华车型，中国豪华品牌汽车销量增速持续超越乘用车总体增速，渗透率提高，显示出较为明显的消费升级趋势。按照国内2019 年汽车革销量4.16亿平方英尺测算，市场约规模约78 亿元，渗透率约23%，仍具备提升空间。

　　真皮革龙头推进产能扩张，进军水性超纤培育新增长点公司真皮革技术水平在国内汽车革行业内处领先地位，90%以上产品为环保高档无铬鞣牛皮汽车革。公司产品配套知名一级供应商，超过90%产品终端供货于一汽大众核心车型，随着产品质量和技术水平的不断提升，公司在中高端车型中的配套份额有所增长，配套车型也逐步多样化和升级化。

　　公司现有真皮产能50 万张已经较为饱和，可满足47.5 万辆车需求，两个募投项目投产后，公司将新增110 万张汽车革产能，能够满足约75 万辆整车对汽车座椅革的需求，与公司现有客户的需求量相匹配。此外，为丰富产品种类、提升发展潜力和抗风险能力，通过不断的研发投入，公司战略级新产品线200 万平方米全水性定岛超纤生产线正式落地于江苏省新沂市，同样应用于中高端车型，有望成为公司新的增长点。

　　首次覆盖，给予“买入”的投资评级

　　预计公司2021/2022/2023 年净利润为2.68/3.59/4.54 亿元，对应PE22.21/16.55 /13.11 倍。按1.66 亿总股本，对应EPS 预测为1.61/2.17/2.73元。我们选取汽车内饰领域的优质公司作为可比公司，可比公司2021 年平均估值为26 倍，但考虑到明新旭腾所处的具体赛道与可比公司仍有差异，同时公司作为市占率约8%的细分领域内资龙头且2021 年新增产能开始逐步放量，给予公司2021 年30 倍PE 估值，目标市值为80 亿元，对应目标价为48 元，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。

　　明新旭腾(605068)：旭日东升 腾龙九天 汽车座椅包覆材料领航者

　　类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：孙志东/刘欢/刘欣畅 日期：2021-05-18

　　公司是汽车革行业国产龙头，汽车真皮行业壁垒高，竞争对手主要为4家国际巨头，国产替代空间大（80%左右份额被外资垄断），而公司技术和产品质量已经达到国际先进水平，正在快速开拓客户中，市场占有率提升的确定性极强，目前处于确定性成长阶段。公司国内市占率约10%（2020 年），公司对一汽大众（含奥迪）销售占比20H1 高达95%。公司扩建产能后，产能不足的问题将得到解决，又陆续拿到了上汽大众、上汽通用多款车型的定点，进入放量新阶段。

　　行业趋势：国内汽车真皮座椅渗透率较低，提升有3 大驱动力。①从性能优越性来看，即使是性能最好的人造革（超纤革）在力学性能、耐磨性能等方面已经和真皮接近，但是和高档牛皮相比，超纤革在透气性、触感、表面纹路美观度仍有一定差距，超纤革给消费者带来的高端感仍然低于真皮。②从消费者倾向来看，在中国，真皮座椅其实具有奢侈品、消费品的属性，非常契合中国的“面子”文化。真皮座椅作为汽车领域运用最广泛的皮革制品，也逐渐被人们视为衡量一款车型是否高端的重要指标。汽车真皮座椅非常符合目前中国消费升级的趋势，真皮座椅渗透率有望伴随着中高端汽车的销量增长而提高。③从终端车型结构来看，豪华车占比提升、自主品牌中高端车型占比提升、造车新势力的中高端电动车快速放量，这些因素在共同促进高价格车型占比的提升，而高价格车型都倾向于打造豪华座舱来吸引消费者，真皮是豪华座舱的一个重要设计元素，可以明显提升座舱豪华感。所以目前终端车型结构的变化是非常有利于真皮渗透率提升的。

　　行业格局：汽车座椅真皮技术壁垒非常高，国内只有少数几家厂商具备生产能力，约80%的市场份额被国外厂商占据，国产替代空间非常大。

　　汽车皮革作为长时间、直接和驾乘人员接触的产品，对驾乘体验影响大，并且汽车具有封闭、狭小、安全要求高的使用特点，所以主机厂对汽车革的要求非常高，至少有20-30 项检测指标，汽车革的要求比家具革高很多。

　　（例如家具革雾化值低于150mg/kg 即可，而汽车革的雾化值要求一般在5mg/kg 以下。）2006 年之前汽车革一直被国外厂商占据，直到目前还有约80%的市场份额被国外厂商占据，主要为美国鹰革、美国杰仕地、日本美多绿、德国柏德4 家巨头。明新旭腾是最近崛起的自主龙头，市场份额约10%，海宁森德约5%，富邦内饰约3%，巨星农牧约2%。

　　新客户：公司客户开拓取得重大突破，IPO 募投产能持续投放，公司将进入高度确定的快速增长阶段。公司客户开拓取得重大突破，取得上汽通用、上汽大众多款新车型定点，未来三年新增量产配套车型包括上汽大众途观、辉昂、途昂、Lounge SUVe（大众MEB 中大型SUV）、朗逸以及上汽通用昂科威等车型。公司产能利用率长期维持在120%以上，受到产能不足的影响主动放弃部分订单，公司新建的110 万张牛皮产能在2021年逐步投产，2022 年底公司产能将是2019 年的3.2 倍，是2020 年的2倍。产能不足的情况将得到解决。

　　新产品：公司自主研发的全水性超纤革已量产，进军高科技新材料，打开新的成长空间。超纤革是第三代人造革，是目前性能最好的人造革。公司采用最先进的全水性定岛超纤革生产技术，生产过程中不使用油性超纤革采用的甲苯、DMF 等有害化学物质，环保性显著优于油性和半油性超纤革。除公司外，国内也有几家企业在研发及建设全水性超纤革的产线，并且都尚未投产。公司全水性超纤革已拿到三个项目订单，已于2021 年初量产，是国内第一家量产的汽车级全水性超纤革。

　　投资建议和盈利预测：公司是本土汽车皮革的龙头，产品质量达到国际领先水平，正在快速抢占外资份额。2020 年开始，新建产能逐步投产，客户开拓取得重大突破，公司进入快速增长的新阶段。另外，公司自主研发的全水性超纤革已在21 年量产，进军高科技新材料，打开新的成长空间。

　　根据当前汽车行业缺芯情况以及原材料价格上涨预期，小幅下调公司盈利预测，保守预计公司2021-2023 年总营收依次为9.55、15.71、20.74 亿元，增速依次为18.12%、64.51%、32.06%，归母净利润依次为2.61、4.18、5.45 亿元，增速依次为18.1%、60.4%、30.3%，当前市值58.7 亿元，对应PE 依次为22.5、14.1、10.8 倍。

　　基于22-23 年业绩高增长、中长期广阔的市场空间以及成长的确定性，给予21 年30-40 倍PE 估值，对应21 年2.61 亿利润的目标价格区间为47.17-62.89 元（当前股价为35.38 元），维持“买入”评级。