滨化股份(601678)：C3C4综合利用项目建设顺利 加速氢能战略转型升级

　　类别：公司 机构：海通证券股份有限公司 研究员：邓勇/刘威/朱军军/胡歆/张璇 日期：2021-07-22

　　国内环氧丙烷和烧碱行业龙头。滨化股份是我国重要的环氧丙烷及烧碱产品生产商和三氯乙烯、油田助剂供应商。截至2020 年底，公司拥有61 万吨/年烧碱、28 万吨/年环氧丙烷、8 万吨/年三氯乙烯产能。

　　环氧丙烷：下游聚醚需求回升带动消费增长。2015-2020 年，随着新投产产能被新增需求逐步消化，产能增速放缓。预计2021-2024 年我国环氧丙烷将进入新一轮产能扩张。2020 年5 月起，美国对越南出口床垫提起高额反倾销税刺激国内聚醚出口恢复，叠加国内疫情得到控制，环氧丙烷下游聚醚需求回暖。公司目前拥有28 万吨氯醇法环氧丙烷产能，成本优势明显，目前在建30 万吨环氧丙烷/78 万吨叔丁醇项目，有望在2022 年投产。

　　烧碱：供需格局改善，行业集中度有望提高。截至2020 年末，我国烧碱产能4249 万吨，近五年复合增长率约为1.9%。受环保政策影响，落后产能加速淘汰，新增产能或将受限，我们预计烧碱行业集中度将进一步提高，供需格局有望持续改善。

　　氢能：碳中和背景下能源转型重要路径。氢能有热值高、来源广泛、清洁无碳、储运及利用形式多样等优势。碳中和背景下，氢能产业链趋于完善，开发利用进入商业化应用阶段，在众多领域有巨大潜力。公司在滨州临港高端石化产业园推进碳三碳四综合利用项目，加速氢能战略转型升级。2017 年9月，公司与亿华通合资设立滨华氢能源；2020 年5 月，公司公告出资2 亿元设立产业投资基金，加码氢能源。

　　60 万吨PDH 装置建设提速，产业链向上延伸扩大收益。据2020 年报，公司PDH 装置建设进程过半，已经进入全面安装提速阶段，产品用于环氧丙烷生产原料，通过产业链向上延伸，进一步压缩成本，扩大产品价差。

　　盈利预测与投资评级。我们预计滨化股份2021~23 年EPS 分别为0.66、1.16、1.34 元，按照2021 年EPS 以及可比公司估值给予12-15 倍PE，对应合理价值区间7.92 元-9.9 元，按照2021 年4.55 元 BPS 以及1.7-2.0 倍PB，对应合理价值区间7.74-9.1 元，我们认为PE 估值更合理，合理价值区间7.92元-9.9 元，维持“优于大市”评级。

　　风险提示。项目建设进展不及预期；产品价格大幅波动。

　　滨化股份(601678)：滨化股份的再度扬帆起航

　　类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：杨林/薛聪/刘子栋 日期：2021-06-29

　　估值与投资建议

　　公司是我国三氯乙烯、油田助剂供应商和重要的环氧丙烷及烧碱产品生产商，在国内化工氯碱行业内享有良好的知名度和美誉度。公司已发展成为主业突出、产业链完整的综合型化工企业集团，产业涵盖盐化工、石油化工、精细化工、热电、口岸仓储、金融等领域，产品覆盖全球多个国家和地区。公司2021Q1营收21.19亿元，同比增长47.76%，归母净利润4.94亿元，同比增长1251.29%，利润的大幅上涨来自于公司主要产品环氧丙烷价格较上年有较大上升。公司“碳三碳四综合利用项目”进展顺利，一期项目有望在年底投产，预计二期项目2022年5月投产，项目全部投产有望再造一个滨化。

　　我们预计2021-2023年公司净利润为16.01/19.54/23.40亿，同比增长215.6/22.1/19.7%，对应EPS为0.97/1.19/1.42元/股，结合绝对估值和相对估值，我们判断公司合理估值在10.89-12.44元，维持“买入”评级。

　　核心假设与逻辑

　　1）环氧丙烷在2021 年整体保持前紧后松的供需格局，价格仍然维持在历史较高的水平。

　　2）今年以来，氯碱行业景气度回暖，烧碱价格底部出现反弹趋势，预计未来烧碱价格保持稳中上涨的趋势。

　　3）“碳三碳四综合利用项目”一期2021年底投产，二期项目2022年5月投产。

　　与市场差异之处

　　1）当前化工行业处于景气上行阶段，公司的重要产品环氧丙烷处于价格高点，虽然2021年环氧丙烷产能将大幅扩张，但下游聚醚装置在2021年也有8套装置预期投产，将带动PO需求的增长；此外国外聚醚装置检修时间较长，聚醚出口或有所增长。

　　因此我们认为PO价格或将仍然维持在历史较高的水平。

　　2）我们认为公司开始逐步向新材料与新能源方向转型。公司以现有的制氢业务为出发点，携手亿华通成立滨华氢能源，与海珀尔合作建设以氢燃料项目为主的军民产业园并成立氢源基金，未来将深度参与氢能领域建设。新材料方面，公司已有6000吨产能UPSSS级电子级氢氟酸，成为新的业绩增长点。

　　股价变化的催化因素

　　1）化工行业景气度持续上行，会推动化工产品盈利能力。

　　2）公司在建项目顺利投产将大幅增厚公司利润。

　　1）环氧丙烷价格大幅波动风险；2）在建项目不及预期风险；3）新产品线产能释放具有不确定性的风险；4）氢能实施进度不及预期的风险；5）烧碱需求复苏不达预期风险。