万润股份(002643)：股权激励落地彰显发展强大潜力 沸石、OLED材料高速发展正当时

　　类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：郑勇 日期：2021-07-16

　　事件

　　公司于7 月15 日晚发布限制性股票激励计划：拟授予激励对象限制性股票数量为2165 万股，占公告时公司股本总额9.09 亿股的2.38%，授予价格为9.78 元/股。

　　简评

　　股权激励赋予公司长远发展动能，考核指标彰显成长信心公司本次限制性股票激励计划对应的考核年度为2022-2024 年，业绩考核指标包括三项：以2020 年为基数的营收复合增长率、扣非后ROE 和经济增加值改善值△ EVA 。其中， 要求2022/2023/2024 年营收CAGR 分别不低于10%/11%/12%，公司2020 年营收为29.2 亿，2022/2023/2024 年对应考核营收分别为35.4/39.4/44.0 亿；要求扣非后ROE 在2022/2023/2024 年分别不低于10.2%/10.5%/10.8%，2020 年公司ROE 为9.78%，未来三年考核ROE 均在10%以上且逐年增加，体现了公司对未来发展的决心与诚意。另外，要求营收和ROE 两项指标不低于行业平均或对标企业75 分位值，且2022-2024 年的△EVA＞0。2022/2023/2024年解除限售的比例分别为33%/33%/34%。

　　本次拟授予的2165 万股限制性股票占公告时公司股本总额9.09亿股的2.38%，授予价格为9.78 元/股，一次授予完成。激励对象为621 人，包括董事、高管、核心技术人员等，均为对公司经营业绩和未来发展有直接影响的管理人员和业务骨干，其中核心科技人员及骨干获授权益总占比高达82%，彰显了公司打造长远发展动能的决心。股权激励的出台有助于公司进一步健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，将使公司进一步巩固业内领先的研发与自主创新优势，并促进研发成果快速转化为生产能力。

　　产品创新平台为基，构建完善产品组合

　　公司先后涉足信息材料产业、环保材料产业和大健康产业三大领域，并建立了以化学合成技术的研发与产业化应用为主导的产品创新平台。构建了处于成熟期的液晶单晶；处于高速增长的OLED 沸石 大健康以及正在拓展初期的聚酰亚胺和光刻胶材料三类产品组合，保证未来5-10 年形成接力式高增速。

　　沸石受益国六，进入爆发期

　　目前全球汽车尾气净化催化剂市场呈现寡头垄断的市场格局，全球生产厂商主要有庄信万丰（JM）、巴斯夫（BASF）、优美科（Umicore）等，占据了全球主要的市场份额，根据庄信万丰公告信息，庄信万丰在柴油车尾气治理领域的市场份额超过50%。庄信万丰欧六及同级别标准沸石系列环保材料主要供应商为万润股份与日本东曹，该行业高度集中，技术门槛较高。同时随着国内国六标准于今年7 月1 日全部执行，将直接产生约7100 吨的纯增量。公司现有沸石产能5850 吨主要还是以满足海外市场为主，为满足下游市场不断增长的产品需求，启动了7000 吨的沸石系列环保材料建设项目，目前正在积极推进。

　　OLED 市场快速爆发，公司OLED 中间体市占率国内第一鉴于OLED 优势明显，主流面板厂商均有布局，近年逐步进入全球OLED 面板新增产能的密集投产期。据我们的统计，全球OLED 面板产能将由2017 年的1076 万平米增长到2022 年的4029 万平米，年均复合增长率约30%；全球OLED 面板出货面积将由2017 年的497 万平米增长到2022 年的2699 万平米，年均复合增长率40%。国内OLED 面板产能将由2017 年的91 万平米增长到2022 年的2205 万平米，年均增速89%；出货面积将由2017 年的8 万平米增长到2022 年的1411 万平米，年均增速183%。公司作为OLED 成品材料、OLED 升华前单体材料和中间体材料供应商，在全球该领域占有重要地位，并为该领域国内领先企业，未来随着OLED 材料在中小尺寸显示领域应用规模的扩大，公司有望进一步扩大在OLED 材料领域的市场占有率。九目化学2020 年实现收入3.97亿元，同比增长46%，实现净利润9391 万元，同比增长56.5%。三月光电作为OLED 成品材料的载体，收入也在陆续开始提升，2020 年实现收入1755 万元，同比增长40%，净利润减亏至亏损1040 万元。

　　大健康持续布局

　　2019 年末公司全资子公司万润药业成为国内首家通过诺氟沙星胶囊仿制药质量和疗效一致性评价的企业，并于2021 年2 月3 日中标第四批全国药品集中采购；万润药业生产的适用于治疗2 型糖尿病的原料药与制剂联合申报获批的品种维格列汀片于2021 年02 月02 日取得国家药品监督管理局批准的生产批件，并成功收载入《中国药品上市目录集》。未来，公司将采用自主研发、外协研发、兼并收购等多种方式，增强公司多元化发展实力。

　　公司医药板块持续布局，后续新增产能包括万润工业园一期项目中布局的医药中间体（TFPK）及原料药共3155吨。其中TFPK 40 吨、TM35 3000 吨、西洛他唑15、洛索洛芬钠50、阿齐沙坦20、普仑司特30 吨，以及九目化学搬迁项目中布局的医药中间体（一期20 吨，二期50 吨），后续公司医药板块将持续贡献增长动能。

　　孵化聚酰亚胺和光刻胶材料

　　从专利角度分析，除公司现有业务外，公司在光刻胶、无色透明PI（CPI）、钙钛矿光伏电池及锂电材料等方面均有专利及技术布局。光刻胶方面公司具备ArF 光刻胶丙烯酸酯类中间体、抗反射涂层材料技术；折叠屏核心“卡脖子”材料CPI 方面，公司具备合成技术专利，产品部分性能优于Kolon。

　　计提存货跌价准备拖累净利，21 年Q1 公司业绩稳步增长从报表来看，同比角度：①营收规模扩大，毛利率减少2.8 个百分点，毛利润同比增加2852 万元；②期间费用、税金及附加合计增加1307 万元；③各项收益及损失合计减少322 万元；④营业外收支合计增加655 万元；⑤所得税同比增加476 万元；⑥少数股东损益同比增加647 万元。上述六项合计对归母净利同比增幅贡献为755 万元，与实际增幅一致。公司计提存货跌价准备127 万元，上年同期转回存货跌价准备32 万元。

　　从期间费用来看，21Q1 公司销售费用/管理费用/研发费用同比 6%、17%、-19%。财务费用由负转正增加627万元，主要系带息负债规模增加致利息费用增加及汇兑收益同比减少。现金流方面，经营、筹资投资活动产生的现金流量净额分别同比 68%，-94%。投资活动产生的现金流量净额由负转正增加1.23 亿元。

　　新一轮资本开支将助公司盈利站上新台阶

　　中短期来看，公司环保材料建设项目、万润工业园一期项目和九目化学一期项目三者合计资本开支约 24.75 亿元。而公司历史上固定资产利润率（净利润/固定资产原值口径）基本维持在 20%附近。以资本开支 90%形成固定资产估算，公司中短期资本开支计划将增厚净利润 4.5 亿元。此轮资本开支将助公司盈利站上新台阶。

　　我们预测公司2021-2023 年净利润分别为6.44 亿、8.04 亿、9.99 亿，对应PE 分别为24X、19X、16X，维持买入评级。

　　万润股份(002643)：股权激励绑定核心员工 公司长期成长可期

　　类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：胡双/宋涛 日期：2021-07-16

　　投资要点：

　　公司发布2021 年股票激励计划（草案）：公司拟向高管、核心科技与业务人员等621 名激励对象，授予2165 万股限制性股票，占公司总股本的2.38%，授予价格为9.78 元/股。

　　股权激励覆盖面广，重点向技术业务人员倾斜，市场化激励机制有利于公司长期发展：公司此次股权激励对象覆盖面广，包括董事长、副总经理等公司高管，以及中层管理人员、核心科技与业务人员、科技与业务骨干等共621 人，占公司总人数的17%。股权激励的实施，将建立股东与公司管理层的利益共享与约束机制，有效调动公司各层级员工的工作积极性，增强公司核心竞争力。从分配比例来看，此次激励计划重点向科技与业务人员倾斜，核心科技与业务人员、科技与业务骨干，获授权益占授予总量比例达到82%，彰显了公司对技术、业务员工的重视，有利于公司技术业务团队的培养和稳定。

　　激励目标设置合理，公司业绩持续成长可期：公司设定业绩考核指标为，以2020 年营业收入为基数，2022、2023、2024 年营业收入复合增长率分别不低于10%、11%、12%，ROE 不低于10.2%、10.5%、10.8%，且收入增速和ROE 指标同时要求不低于同行平均水平或对标企业75 分位值。以目标增速计2022-2024 年营收目标分别为35.31、39.91、45.92 亿元，以目标ROE 及公司目前杠杆率、2020 年周转率计2022-2024 年净利润目标分别为6.21、7.23、8.56 亿元。除公司层面业绩考核指标外，还设定了针对个人层面的绩效考核指标。总体来看，公司激励目标设置合理，兼具可实施性和成长性。假设以7月15 日收盘价为基准，公司此次股权激励预计将产生1.35 亿元的股权激励费用，预计将在2021-2025 年分别带来1214、4856、4299、2259、860 万元的费用或成本。

　　在建工程有序推进保障长期发展，高强度研发支撑新项目持续落地：截至21Q1 末公司在建工程10.41 亿元，环比20Q4 末增长0.68 亿元。公司7000 吨沸石材料项目（4000 吨车中 3000 吨工业用）进入建设阶段，未来将根据市场需求逐步投产。万润工业园一期投入6.3 亿元建设年产医药中间体及原料药产能共3155 吨/年，预计可实现销售收入9.51亿元，利润总额1.52 亿元。此外，公司积极布局聚酰亚胺材料和光刻胶单体材料领域，有望成为未来新的利润增长点，高额研发投入 有序资本开支将延续公司长期成长动力。

　　盈利预测与投资评级：暂维持公司2021-2023 年归母净利润6.68、9.05、10.86 亿元的预测，对应PE 分别为22X、16X、13X, 维持“买入”评级。