神火股份(000933)：行业高景气仍将延续 公司进入业绩快速释放期

　　类别：公司 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：谢鸿鹤/郭中伟/安永超 日期：2021-04-26

　　受益于低成本电价，公司电解铝盈利能力处于行业领先位置。截至2021 年Q1，公司拥有电解铝产能170 万吨/年(新疆80 万吨、云南90 万吨)、装机容量2000MW（新疆4 台350MW，本部1 台600MW）、阳极炭块产能56 万吨/年。

　　新疆地区电力自备，据安泰科数据，新疆平均电煤价格指数仅为全国的50%，发电成本优势突出；云南神火90 万吨电解铝项目于2019 年下半年启动，预计项目于21 年年中实现完全达产，云南神火项目一方面有利于利用当地丰富且低廉的水电资源，另一方面靠近氧化铝产地有利于降低生产成本；受益于此，2015 年以来神火电解铝毛利率水平处于行业高水准，根据我们测算，在当前原料价格下，公司整体吨铝含税完全成本在13000 元/吨以内，成本优势明显。

　　股权激励落地，完善核心管理层及员工激励机制：公司公告向包括核心管理人员与技术人员在内共136 名员工授予不超过2,231.46 万股（总股本1%）的限制性股票激励，授予价格4.98 元/股。限售期解除限售条件为2022、2023、2024 年公司分红分别不低于0.1、0.15、0.2 元/股，且分红不低于同行业75 分位水平，同时净利润相比2019 年增幅分别不低于10%、15%、20%。激励计划完善对管理层和核心员工激励机制，有望进一步改善公司治理水平。

　　2017-2019 年公司煤炭产量受到抑制，预计2020 年开始将回升。2016 年以来，受政策及安全事故影响，公司煤炭产销量出现一定下滑，公司2017 年、2018 年、2019 年煤炭产量分别626、564、551 万吨，同比分别下滑14.3%、10.0%、2.28%，2020 年公司煤炭产量559 万吨，同比增加1.45%，随着公司后续梁北煤矿改扩建项目达产（90 万吨/年改扩建至240 万吨/年），公司煤炭产量有望进一步抬升。我们预计2020 年开始，公司煤炭产量将开始回升。

　　2021 年电解铝行业：需求延续强势，碳中和政策驱使下，供给端存在收紧风险，行业高景气仍将维持。供给端，受制于客观条件等因素，国内电解铝产能投放进度低于预期，同时叠加碳中和战略及双控趋紧的政策背景下，规划产能延后取消之外，存量产能亦有退出的可能，供给端整体低于预期；需求端，海外逆周期政策延续，经济仍延续持续修复趋势，而叠加海外中游补库需求的进一步释放，我们认为需求端仍有望维持高位，而随着旺季的到来，需求也有望进一步走强，在库存相对低位背景下，铝价存在进一步走强的支撑；而成本端，氧化铝仍处于过剩状态，价格难以出现大幅上升，阳极受油价上升推动价格出现上涨，但占比较低，预计电解铝成本有望维持低位，利润集中于电解铝端。

　　盈利预测与估值：预计铝价仍将持续强势，我们在21-23 年电解铝价格分别1.

　　78、1.7、1.7 万元/吨的价格假设下，预计公司21-23 年实现营收308.6/332.

　　7/337.7 亿元，同比分别 64.07%、 7.80%、 1.51%，实现归属于母公司股东净利润分别40.62/44.07/44.58 亿元，同比分别 1033.79%、 8.48%、 1.

　　15%，折合EPS 分别1.82/1.98/1.99 元/股，根据我们测算，其他条件不变情况下，电解铝价格每上涨1000 元/吨，增厚公司净利约8.4 亿元，业绩弹性突出，当前股价（11.8 元/股）对应PE 分别6/6/6 倍，维持公司“买入”评级。

　　神火股份(000933)：受益铝价上涨 Q1业绩超预期

　　类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：娄永刚/黄礼恒 日期：2021-04-09

　　事件：公司发布2021 年第一季度业绩预增公告，公司一季度利润总额预计为10.05 亿元，比上年同期（重述前）增加570.07%；实现归母净利润预计为5.8 亿元，比上年同期（重述前）增加1,375.47%； EPS 预计为0.26 元/股，同比上升23.8%。

　　点评：

　　受益铝价上涨，Q1 业绩超预期。据公司公告，公司实现归归母净利预计为5.80 亿元，较上年同期（重述前）盈利增加5.41 亿元，增幅13.75倍。公司归母净利大幅增长，主因电解铝板块盈利能力显著提升：一方面，伴随子公司云南水电铝一体化项目逐步投产，公司电解铝产品销量增加14.49 万吨；另一方面，公司电解铝产品不含税售价同比上涨23.72% （2021 年Q1 长江铝市场均价约为16248 元/吨，同比上涨22.3%），虽然受阳极碳块、电力、人工等成本增加影响，报告期内电解铝产品单位完全成本同比增加4.89%，但成本上升幅度远不及价格上涨增速，量价齐升推动公司电解铝板块业绩爆发。

　　并表云南神火，铝板块盈利增厚。公司董事会于2020 年9 月通过增资云南神火及无偿受让云南神火部分股权的重大资产购买方案后，成为云南神火控股股东，合计直接持有云南神火43.4%股权。云南神火当前拥有75 万吨/年电解铝在产产能，伴随二期三段15 万吨/年电解铝产能投产，公司合计170 万吨/年电解铝产能将全部投产，量价齐升将继续助力公司业绩。另一方面，云南神火毗邻氧化铝资源丰富的广西、贵州省，生产成本占优，同时子公司享受0.25 元/Kwh 电价优惠政策，低于行业平均用电成本，伴随云南神火新增产能的持续投放，公司电解铝生产成本将进一步被摊薄，而铝板块盈利空间也将逐步增厚。

　　股权激励方案提出，管理层与公司利益深度绑定。公司董事会于2021年3 月审议通过《公司2021 年限制性股票激励计划（草案）》，拟实施限制性股票激励计划，拟向136 名高级、核心管理人员及核心技术人员授予不超过公告日时公司股本总额的1%（2,231.46 万股），授予价格为4.98 元/股，授予日为方案自股东大会审议通过激励计划之日起60日内，目前，该股权激励方案尚待国有资产监督管理部门批准及股东大会审议通过。本激励计划首次授予的限制性股票自授予日起满24 个月后，激励对象在未来36 个月内分3 期解除限售：分别为自授予完成登记之日起24 个月后的 12/24/36 个月，比例分别对应40%/30%/30%。

　　三个解除限售期主要的业绩考核目标对应2022/2023/2024 年公司净利润分别比2019 年增长10%/15%/20%，对应净利润约为14.8/15.5/16.1亿元。股权激励计划的提出，使公司管理层与公司利益深度绑定，同时也进一步彰显管理层对企业盈利持续增长的信息。

　　电解铝行业进入高盈利时代。短期看，受近期部分地区能耗双控及碳排放政策影响，我们预计2021 年电解铝新增投产或不及预期，存量产能或将减产，而当前电解铝库存仍在历史低位，且季节性拐点已现，预计伴随二三季度消费旺季的到来，去库步伐仍将持续，电解铝价格全年有望继续上行、行业盈利水平有望继续走阔。中长期来看，一方面电解铝受产能天花板影响，供给总量将控制在4500 万吨/年，行业供需格局正在发生扭转。电解铝环节也因产业链盈利结构的改变，盈利空间逐步扩大。另一方面，“双碳”目标的持续推进，也将使电解铝在供需两端扮演重要角色。

　　盈利预测与投资评级：我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为1.36、1.69、1.93 元/股，对应当前股价的PE 分别为8.1x、6.5x、5.7x。考虑公司云南神火新增产量贡献较大，且电解铝板块盈利能力强，维持公司“买入”评级。

　　风险因素：云南神火三期投产不及预期；疫情反复铝价大幅下降；碳达峰相关政策推进低预期；平顶山扩建项目进程不及预期。