海大集团(002311)：多点开花主业向好 猪价低迷拖累当期业绩 不改长期增长

　　类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵金厚/盛瀚 日期：2021-07-27

　　公司发布2021 年半年度报告，业绩符合预期。2021 年上半年，公司实现营业收入381.9 亿元，同比 47.5%，实现归母净利润15.3 亿元，同比 38.8%。单二季度公司实现营业收入224.8 亿元，同比 56%，实现归母净利润8.25 亿元，同比 3.12%。业绩符合申万宏源预期（我们在中报前瞻中预计海大集团实现归母净利润15.5 亿元）。

　　饲料主业保持高增，龙头优势尽显，市占率进一步提升。2021H1，公司实现饲料外销量839 万吨，同比 31%（全国饲料总产量同比 21.1%），公司饲料整体市占率提升至6.0%（同比 0.42pct）。

　　其中，水产饲料销量187 万吨，同比 21%（全国水产料同比 9.4%），国内水产料产品结构进一步优化，虾蟹、特种鱼饲料增长明显，其中国内虾蟹饲料销量同比 35%；猪饲料销量为197 万吨，同比 148%（全国猪料同比 71.4%）；禽饲料销量为455 万吨，同比 12%（全国禽料同比-4.8%）。

　　各类饲料销量增速均明显优于行业整体，市占率提升逻辑持续兑现。

　　动保、种苗多点开花，协同效应彰显，“千站计划”保障中长期发展。2021H1 公司种苗业务实现收入5.03 亿元，同比 44%，毛利率保持50%以上；动保业务销售收入5.08 亿元，同比 25%，毛利率保持在50%以上。报告期内，公司持续推进“千站计划”，计划在五年内，设立1000 家以上的服务站，为养殖户提供养殖技术服务，服务站主要产品为动保产品和技术服务，通过服务站的建立，公司将加快升级水产动保的产品和服务，扩大在行业的领先优势，并将优势、爆品产品服务于全国养殖户（不限于公司饲料养殖户）。

　　生猪养殖：猪价下行拖累当期利润。2021H1，公司生猪养殖业务实现销售收入23.7 亿元，同比 77%，毛利率同比下滑22pct。2021H1，全国外三元生猪销售均价约25.07 元/kg，同比-26.7%。其中单二季度全国生猪销售均价约19.16 元/kg，同比-66.6%。预计公司二季度生猪养殖业务有明显亏损，2021 年上半年生猪养殖业务利润贡献有限。我们预计公司下半年生猪出栏结构中，外购仔猪育肥与自有猪苗育肥占比约6:4，外购仔猪部分仍会有较大的成本压力（预计全年生猪出栏量约160-180 万）。

　　投资建议：把握农业核心成长股，维持“增持”评级。展望下半年，生猪存栏仍处在继续回升之中，猪料需求向好；水产养殖效益向水产饲料景气传导逐渐显现（2021 年5、6 月份全国水产饲料产量分别同比 19%、 18.9%）。同时我们预计2021H2 生猪价格较2021Q2 将有所回升，虽然公司生猪养殖业务仍将面临小幅亏损的压力，但对公司整体业绩拖累有限。中长期看，公司核心竞争优势与护城河仍在不断夯实，3-5 年内将持续受益于饲料市占率提升与饲料销售结构升级带来的盈利水平上行。

　　因猪价下行幅度超过我们此前预期，但公司饲料业务增速优于此前预期，我们下调公司2021-2022年盈利预测，上调2023 年盈利预测。预计公司2021-2023 年实现归母净利润27.9/34.9/45.2 亿元（调整前为33.8/38.3/43.6 亿元），同比 10.5%/ 25.1%/ 29.8%，当前股价对应PE 水平为41X/33X/25X，维持“增持”评级。

　　海大集团(002311)公司快报：饲料业务表现亮眼 后续有望重回逻辑主线

　　类别：公司 机构：华金证券股份有限公司 研究员：陈振志 日期：2021-07-27

　　投资要点

　　公司2021 年半年报符合预期。公司2021 年上半年实现营业收入38191.24 百万元，同比增长47.54%，归属净利润1532.59 百万元，同比增长38.82%，EPS0.93 元，加权平均ROE10.68%，比去年同期的11.2%小幅下降0.52 个百分点。公司2021年2 季度实现营业收入22478.10 百万元，同比增长46.02%，归属净利润825.31百万元，同比增长3.12%。公司半年报业绩我们预期。

　　上半年饲料对外销量同比增31%。公司2021 年上半年饲料总销量881 万吨（含自用42 万吨），同比增长34%，其中饲料对外销量839 万吨，同比增长31%，高于行业21.1%的增速。饲料产品销售收入30102.93 百万元，同比增长48%，饲料总体毛利率10.11%，同比下降1.71 个百分点。毛利率同比下降的主要原因在于原材料价格的上涨，同时公司利用期货套保工具锁定原材料成本，部分期货套保利润体现在投资收益项目。

　　猪料销量同比大增148%。公司2021 年上半年猪饲料销量197 万吨，同比增长148%，大幅高于行业71.4%的增速。公司猪饲料的大幅增长主要受益于国内生猪养殖产能的明显恢复以及公司近年来持续加大产品研发和疫情防控体系的投入和建设，客户对产品的认可度得到提升。猪饲料毛利率同比下降3.9 个百分点，除了原材料涨价因素外，主要在于华南地区毛利率较低的大猪料大幅增长2 倍以上，从而拉低了猪饲料整理毛利率水平。

　　禽料销量逆势增长12%。公司2021 年上半年禽饲料销量455 万吨，同比增长12%，毛利率同比下1.53 个百分点。同期国内蛋禽料和肉禽料的行业产量增速分别为-10.2%和-4.1%，公司禽料销售实现逆势增长。在禽饲料行业低迷阶段，公司发挥中台管理优势，以配方师为纽带，加大对中大型养殖公司的服务力度，提高与大型养殖公司定制化产品服务的市场影响力。

　　水产料销量同比增21%，产品结构进一步优化。公司2021 年上半年水产饲料销量187 万吨，同比增长21%，高于行业9.4%的增速，毛利率同比下降1.23 个百分点。

　　公司的国内水产料产品结构进一步优化，虾蟹料和特种鱼饲料增速突出，其中国内虾蟹饲料销量同比增长35%。上半年越南等东南亚地区受新冠疫情影响严重，原材料运输供应紧张、价格大幅上涨、水产品出口受阻，境外水产饲料毛利率大幅下降，从而拉低水产饲料整体毛利率水平。

　　种苗和动保业务保持较快增长。2021 年上半年公司动保业务实现销售收入508 百万元，同比增长25%，毛利率保持50%以上。截止2021 年中期期末，公司动保“千站计划”已设立近60 多个站点，在服务站牵引和推动下，公司畜禽动保收入实现翻倍增长。2021 年上半年公司种苗业务实现销售收入503 百万元，同比增长44%，毛利率保持50%以上。

　　受猪价下行影响，生猪养殖毛利率下滑。2021 年上半年公司生猪养殖业务实现收入2372 百万元，同比增长77%，受生猪价格下降影响，毛利率同比下降22 个百分点。我们认为2 季度猪价下行是压制公司近期市场表现的主要原因之一。经过近期的调整和猪价的企稳，我们认为猪价带来的负面预期逐渐得到消化。公司上半年饲料业务的强劲表现有望增强市场对公司饲料业务未来增长的信心，后续3 季度的饲料销售旺季和公司未来的饲料业务布局有望重回市场关注的主线。

　　我们继续重点推荐海大集团，主要逻辑在于：（1）2021 年饲料动保板块处于景气度周期，海大集团是在该板块中，综合考量业绩成长性、持续性和估值水平等框架下的优选标的；（2）根据过去几轮周期的运行规律，水产饲料景气周期一般滞后于生猪景气周期，且呈现出4-5 年一轮周期的特征。我们认为在经历过2017 年的前轮周期高点、2018-2019 年的周期下行、以及2020 年疫情和洪水的扰动后，2021年水产饲料有望迎来高景气行情，2021 年初以来的水产品涨价和水产饲料行业产量同比高增已经得到初步印证；（3）公司有望加快产能扩张和行业并购整合，完善产业布局，进一步提升市场份额；（4）公司的2021 年股票期权激励计划，员工覆盖面广、目标清晰；（5）公司开始布局反刍动物饲料板块，反刍动物饲料渗透率低、增速高、市场分散，是有待开发的一片蓝海，有望成为公司中长期的又一新增长点。

　　投资建议：我们预测公司2021 年至2023 年每股收益分别为2.00、2.35 和2.80元，维持买入-A 建议。